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了解的配方、了解的滋味:从瑞幸造假聊聊我所亲历的中概股造假和做空往事

2020-04-08 发布于 遂平百事通
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原标题:了解的配方、了解的滋味:从瑞幸造假聊聊我所亲历的中概股造假和做空往事

编者按:本文来自微信大众号庞观者清(ID:?pangguanzhe_qing),作者XXX,创业邦经授权转载。

这两天瑞幸造假工作还在持续发酵,停留我是不计划凑热闹的,但看得多了,发现许多文章首要会集在这件事自身。我曩昔在作业中触摸过不少财政造假的实例,又亲身做空过不少中概股,所以今日决议从前史钩陈的视点,写一点东西。

由于,在看了瑞幸工作的许多细节后,我只能说,这真是了解的配方,了解的滋味。

财政造假这东西,玩来玩去也仍是那些手法。在识破怎么财政造假上,也没有什么新鲜的把戏,无非也仍是数人头、录视频、做模型、雇专业公司、做实地调研之类的惯例动作。

所以,财政造假这事曩昔有,现在有,将来还会有的。今日,我就专门聊聊十来年前,华尔街上那一波如火如荼、此伏彼起的中概股造假案。作为亲身阅历者,我想借方方的一句话,那些夸姣的仗我现已打过。

十来年前,那时我还在纽约,在中城的一家对冲基金当基金司理,首要担任中概股出资。所谓中概股,即我国概念股,首要是指我国在美国上市的股票,这既包含许多咱们了解的公司,比方像阿里巴巴、京东、百度、新东方、网易、以及像最近两年上市的拼多多、哔哩哔哩等,也包含一些不甚闻名的我国小公司。

当然,也包含这次财政造假的主角,瑞幸咖啡。

从上市途径上,中概股赴美上市,一般有两条首要途径:IPO和反向并购(reverse merger),但最近几年首要以IPO为主,包含像瑞幸咖啡,走反向并购的十分少,原因后边咱们会谈到。

一般来说,要做空一家公司的股票,大致有三种原因:1、财政造假、2、基本面恶化、3、估值显着过高。在操作上,真实的做空内行最喜爱拣财政造假类型的下手,基本面恶化次之。

由于财政造假一旦被证明,股价基本上全面崩盘,后边还会伴随着很多长年累月的团体诉讼,很少能有翻身之日。

对估值显着过高的,做空者一般都会比较慎重。估值或许看上去很高,但它或许会在适当长的时刻内一向处于高位,乃至更高。这便是凯恩斯所说的:the market can stay irrational longer than you can stay solvent。

我在纽约的那家对冲基金,采纳的便是比较常见的多空型战略,既做多也做空。入职时我是剖析师,几年后当上基金司理,首要担任中概股出资。

其时的作业可以用一句话总结:发现好的标的买进,发现差的标的做空。我在这家基金作业的八年里,亲身参加过的因财政诈骗而做空的事例真是不少。

最早想到的一个事例是China Media Express,中文名叫我国高速频道(证券代码CCME)。这是一家福建的公司。一般,这种公司在国内并不叫这个姓名,可是经过反向并购在美国上市时,喜爱起一个带我国字眼的姓名。在其时,这是一个很一般的现象。

这家公司的主营事务其实谈不上有新意,在各大城市的机场大巴里,装置显现屏,然后卖广告,商业模式上,有点象今日的分众传媒,以及其时在美国经过正常IPO上市的航美传媒。

我刚开端看到CCME时,是在2010年的一个路演推介会上,那时的CCME现已顺畅转板到了纳斯达克,这大体算是适当于取得干流商场的一个认可。

我记住其时的投行在讲到它时,都很振奋,由于公司收入增速真实惊人,可谓典型的高速成长股。参会的不少出资者也很激动,感觉它接下来很或许是个大牛股。

推介会议完毕后,我对它做了仔细剖析,并进行横向比照。这一剖析,就发现了显着的疑点。比方,它的收入规划和净利润竟然能超越航美传媒,以及回款周期显着快过相似的公司如分众传媒、白马广告等。

和航美传媒的比照很有意思。两家公司具有的屏幕数量和已进入的机场数量其实差不多??墒?,航美传媒的屏都是那种装置在机场显眼方位的大屏,动辄几十英寸。CCME的则首要是小屏,挂在机场大巴里,大的也就像14英寸彩电那样,商业价值显着不或许同日而语。

后来,我让北京的剖析师专门在各大城市坐机场大巴,就像这次做空组织查询瑞幸门店的数人头那样,咱们专门数它的广告主、广告数量、以及播映频次。

此外,我还经过各种渠道找到了它的广告刊例,在此基础上做了一个财政模型。依据咱们的测算,公司实际收入或许只需发布的1/3左右,显着存在财政诈骗。

所以,咱们坚决果断的卖空了它的股票。

后来,咱们没想到的是,一些闻名做空组织的参加,让它造假的事敏捷曝光。先是2011年1月,美国闻名的做空组织Citron Research (香橼研讨)发文质疑它夸张成绩水平。几天后,浑水也发布陈述称,公司虚拟客户联络,夸张事务量。股价当天就暴降了33.2%。

当然,后边的事也就墙倒众人推了。终究,CCME因财政诈骗被强制退市。

这其间还有一个小插曲。在做空组织曝光的前一年,上海的一家外资出资组织叫Starr International,对CCME完成了一笔4000万美元的优先可转债出资。这个Starr International 可不简略,它背面是美国保险公司(AIG)前总裁Maurice Greenberg。

听说Starr International花了三个月做尽职查询,还聘请了德勤作审计,终究才决议出资。过后,我就有些疑惑,CCME的财政造假水平并不算很高,这个出资组织三个月的尽调都在干吗?

所以,你假如以为大组织的调研才能往往都很强,但其实未必。后边的一些例子会进一步证明这一点。

别的,在香椽的陈述发布后,其时纽约一个小投行Global Hunter有个剖析师,姓罗,特地回到我国。在做了一番调研后,她写了一篇陈述,力挺公司,以为它底子没有造假。

写到这,了解瑞幸咖啡工作的朋友有没有感觉到很了解??由于这次浑水发布的做空陈述出来后,中金的剖析师也跳出来,揭露力挺瑞信,称匿名陈述缺少依据。

Global Hunter的那个罗姓剖析师,由于在过错的时刻,跳出来宣告过错的观念,终究让她丢了作业。不知这次中金的剖析师被敏捷打脸后,是不是也会要开端着手修正简历了。

当然,在美国上市的中概股中,和那些更大牌的财政造假比较,CCME只能算是一盘小菜。在瑞幸像之前,在美国发作的最大牌的中概股财政诈骗案应该是东南融通(Longtop Financial,代码LFT)。

这是一家福建厦门的软件企业,首要给金融系统做应用软件和处理方案的。2007年在美国IPO,由高盛承销,德勤审计。在事发前,它也曾是高速成长的模范,一度成为我国在美上市最大的软件企业。

它其时也是许多闻名对冲基金的宠儿,其间就包含不少“山君系”的基金,如Lone Pine Capital(孤松本钱),Maverick Capital(小牛本钱), Tiger Global(山君举世)等一批闻名基金。

我开端盯上东南融通,是由于在看一家北京叫宇诚科技的公司时,把东南融通做参照,成果注意到后者的利润率显着高出一大截。后来,我又找了一些同业的上市公司比照,发现东南融通的毛利率、运营利润率、以及回款周期等,均显着超出同业公司一大截。后来在进一步调研的支撑上,咱们悄悄地卖空了这支股票。

真实踢爆东南融通造假的,其实仍是Citron Research(香橼研讨)。它在2011年头揭露宣告看空陈述,质疑公司虚增收入。当然,造假揭露后,像大多数财政诈骗案相同,东南融通股价暴降,并终究退市。

仅仅这起工作,让前面说到的那些以深度研讨闻名的“山君系”基金闹得灰头土脸,称得上团体折戟。

这次瑞幸咖啡造假被发布后,中招的又包含许多美国闻名的对冲基金,包含像Lone Pine Capital (孤松本钱), Alkeon Capital等。其间最苦的,估量仍是孤松本钱。

孤松本钱的创始人是史蒂芬.蒙代尔(Stephen Mandel),他曾是山君基金大名鼎鼎的创始人朱利安.罗伯逊的左右手,即便在“山君系”里也是资格很老的??墒?,孤松本钱前次没躲过东南融通,这次又没躲过瑞幸咖啡,你猜这心里得有多苦。

其实,由大投行承销高光上市,后来曝出财政诈骗大丑闻的可不止东南融通。比它稍早一些的是古杉环境动力,创始人是福建商人俞建秋。这家公司IPO时由美林证券承销,审计师是毕马威。

其时它主打的概念也很好,是生物柴油,原材料首要是泔水油。这东西的供给其实很不安稳,而且一度价格飞涨。后来它被发现,公司雇了些货车,在福州工厂门口进进出出,如同很繁忙??墒呛驼庑┗醭邓净涣?,才发现基本上是空车进出。

盖子一揭开,股价天然是暴降。

这个工作的经历是,中概股上市时,大牌投行加四大的组合,并不能确保公司不造假。就像这次瑞幸,承销团是由瑞信、大摩和中金组成的奢华团,审计用的是安永,但割起韭菜来,照样不含糊。

我由于曾因古杉动力之故,具体研讨过生物柴油职业,后来还竟然因而成功避开过一次暗雷。

大约也是2010年时,有一家经过反向并购上市的企业,叫陕西宝润,其时想做一轮上市公司私募(即所谓的PIPE,private investment in public equity,这在其时的中概股中是很盛行的一种募资方法),领头的是一家加州的中型投行。

其时投行发了一堆材料过来,我仔细看了一遍,提了两个关键问题:一、技能从哪里来,二、原材料怎么处理。尤其是第一个问题,由于大规划商业化的生物柴油制备技能,只需其时的一些西欧国家才有。

问题提完后,对方投行迟迟不愿回复。催急了,对刚才回复称,技能是一家日本公司供给的。我要求这家日本公司的更具体的材料,对方称去找公司要,但好久没有下文。关于原材料的解说,也无法让我满足。

当年秋天,这家投行在我国组织了一次出资者的实地调研。我在北京的一个搭档也和一大批组织出资者去了。他回来反应说,对方出产机器轰鸣,繁忙反常,以为应该出资。我是坚决对立,由于公司方一直没有正面答复一些关键问题。

其时咱们基金的老板有些犹疑,但由于我是这块我国事务的担任人,后来仍是尊重了我的定见,一分钱没投。

后来的开展十分戏剧化。在2011年那一波做空中概股的高潮中,陕西宝润也被扒了出来。在这批出资者实地调研之前,早有一家空头组织派员在公司工厂外面,装置了摄像头,实施24小时的监控。

所以,这次做空组织在瑞幸咖啡店里组织摄像头,录了几万小时的视频。应该说,他们从前人的做法里汲取到成功的养份。

在后来发布的关于宝润的做空陈述里,我看到了这段很长的未经删减的视频,其间显现:宝润的工厂平?;臼呛诘葡够?,没有什么出产??墒窃诔鲎嗜说酱锏哪且惶?,整个工厂全面发动,机器轰鸣,一片繁忙。这批人走后不久,很快又停掉了悉数出产,整个厂区再次回到一片沉寂的状况。

那批实地调研的出资人里,就包含我的搭档。

我在纽约这家基金任职时,平常首要待在纽约,有查询时也一般让北京的搭档们去。不过,我做过查询记者,对实地调研有着天然的爱好。所以,后来亲身出马,也戳穿了一同财政造假。

其时,咱们经过上市公司私募的方法,曾出资过一家福建的企业,叫China Marine Food(我国海鲜食物,代码CMFO),它其实是福建石狮一家的公司,主营是做海鲜产品,经过反向并购在美国上市。

刚出资这家公司头两年,感觉悉数还正常。这家公司的老板我也见过,看上去是挺厚道的一个人,好象当过村书记。CFO是一个香港人,能说会道,看上去也还胜任。

忽然有一天,这个公司宣告,大约是以1亿多美金的价值,从一个第三方手里,买了一个饮料配方,用海藻出产一种叫“海葆”的饮料。

公司CFO对出资者的疑问时,侃侃而谈,称这是公司产品线的天然延伸,而且成长性好。从那以后的几个季度,公司饮料这块的销售收入公然接连大增,净利润也跟着大涨。

不过,我其时就有些置疑。依据我的经历,让一个国内不大的企业,一会儿拿出几个亿人民币来购买一个所谓的配方,这事听上去就不太靠谱。所以,我借一次回国调查企业时,直奔石狮。

快到这家公司门口,我才给公司担任出资者联络的人打电话,称趁便路过,想看一下公司的出产。对方欠好回绝,只好领着我观赏出产车间。终究到了那个出产“海葆”饮料的车间时,整个车间空无一人,设备却是簇新。

后来对方的IR人员解说称,他们公司只出产浓缩液,不直接出产制品。灌装这块交给了两家协作的企业。我又按图索骥,找到了这两家协作企业,发现一家压根没有出产过,另一家确实是简略出产过一段时刻,但由于就没有新订单很快就停掉了。

当晚,我敏捷和咱们基金老板沟通了一下,决议悉数卖出。

其实,在这一波财政造假案中,最大的重灾区是那些经过反向并购在美上市的企业。依据我的经历,其时至少有一半以上的这类上市的企业被发现财政上有问题。

这终究葬送了反向并购作为我国企业赴美上市的有用途径。美国的出资者被重复收割过屡次后,他们也总算理解,这是一条十分高风险的路,终究决议弃而不必。

别的,仔细的人读到这儿,或许会注意到一个现象,我说到的财政造假的企业里,如同来自福建的特别多,比方像东南融通、古杉动力、我国高速频道、以及这家石狮的企业。

我对福建没有任何地域上的成见,可是见得多了,后来不自觉养成了一个习气:当看到来自福建的上市公司时,我一般会当心一些。

这次瑞幸工作,如同又一次印证了我的当心。瑞幸咖啡的最大股东、公司董事长陆振耀是福建屏南人。

别的,我注意到,在财政造假丑闻曝出后,瑞幸股价大跌,在五六美元的价位上买卖量剧增。我猜,那些勇于此刻出手,抢带血的筹码,无非是怀有侥幸心理,下注瑞幸能触底反弹,妙手回春。

可是,从我曩昔阅历过的许多事例看,只需财政造假被坐实,简直全是以被强制退市的方法收场,这既包含那些适当高光的IPO企业如东南融通和古杉动力,也包含许多不闻名的小公司。

有些出资者还或许有幻觉,由于即便丑闻曝出后,往往股票在价格大跌后,还能持续买卖。但接下来,就很或许像我国高速频道所经在的那样:当有一天,咱们正在加州开一个出资者会议时,其时运用的黑莓手机上,忽然跳出一条彭博新闻:公司的股票被直接中止买卖了。

然后悉数就完毕了。

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